Состоявшееся на неделе заседание Комитета ФРС США по операциям на отворённом рынке (FOMC) оказалось весьма важным, поскольку регулятор скорректировал свои прогнозы и теперь не ожидает изменений в ставке по федеральным фондам в ближайшие три года. FOMC осторожничает, желая сохранить благоприятные финансовые условия для восстановления экономической активности и повышения инфляции до или даже сверх целевых 2%.
Суть в том, что Федрезерв желает добиться ускорения роста цен, чтобы избежать дефляционных процессов, наблюдающихся в Еврозоне и Японии. Американский центробанк располагает и иными инструментами, но, судя по всему, не решается ввести отрицательные процентные ставки (которые бы негативно сказались на банковском секторе и фондах денежного базара) или контроль кривой доходности. Вместе с тем Комитет по монетарной политике Банка Англии по итогам вчерашнего заседания посчитал необходимым заявить, что рассматривает возможность вступления отрицательных процентных ставок.
Большинство экономических прогнозов (включая представленные на этой неделе оценки ОЭСР) указывают на восстановление роста ВВП в 2021 г., желая достижение докризисных уровней, вероятнее всего, займет больше времени, чем предполагалось ранее. Власти ведущих краёв продолжают реализовывать беспрецедентные по масштабам меры монетарного и фискального стимулирования, несмотря на опасения относительно так называемых «фискальных круч», особенно в США, где истекает срок действия программ поддержки домохозяйств, лишая их части доходов. Рынки акций США негативно отреагировали на итоги заседания FOMC. Вина определенно в том, что глава ФРС Джером Пауэлл так и не сообщил конкретные параметры дальнейшего этапа количественного смягчения (как будто ФРС уже не предоставила достаточные «стимулы»).
Пауэлл лишь сказал, что Федрезерв сохранит объем покупки казначейских облигаций и ипотечных бумаг на уровне 120 млрд долл. в месяц. С точки зрения воздействия на баланс центробанка, какой уже достиг 7 трлн долл., увеличение объема покупки активов было компенсировано снижением спроса на операции репо (напомним, собственно в сентябре прошлого года начавшееся сокращение баланса ФРС спровоцировало кризис на рынке долларового репо), на валютные своп-линии ввиду ослабления доллара (желая американская валюта сейчас торгуется в режиме консолидации), а также на использование программ SPV (в рамках этого инструмента задействовано лишь 94 млрд долл. – немного 4% из доступных 2,6 млрд долл.).
Таким образом, баланс ФРС фактически несколько месяцев держится на степени 7 трлн долл., а это, как мы предупреждали ранее, может создавать риски для американских акций. При этом текущая коррекция и реакция базара на итоги заседания FOMC напоминают нам эмоции избалованного ребенка, у которого родитель забирает игрушки. Эта ситуация демонстрирует, насколько чувствительны котировки акций к вливаниям ликвидности со стороны центробанка.
Федрезерв надул пузырь, особенно в сегменте технологических компаний, какой очень похож на пузырь «доткомов» 20-летней давности (завышенная стоимость акций, чрезмерная волатильность котировок и мощное опережение в росте прочих секторов). Дополнительный риск для рынков исходит из неопределенности в связи с предстоящими в ноябре президентскими выборами в США, поскольку в случае победы демократов правительство может ужесточить коротаемую Дональдом Трампом налоговую политику, в том числе в отношении крупных технологических компаний.
Индекс NASDAQ откатился уже на 11% с достигнутого 2 сентября максимума, лишь что пробив 50-дневную скользящую среднюю. При движении до 100-дневной скользящей средней NASDAQ опустится еще на 7%, что даст в сумме коррекцию почти на 20% и будет угрожать переходом к устойчивой понижательной тенденции. У американского центробанка в очередной раз проблемы, в которых он сам и виноват: в течение десятилетий его ультрамягкая монетарная политика создает финансовый цикл бумов и спадов, характеризующийся чрезмерной долговой нагрузкой на систему, неверной оценкой рисков инвесторами, завышенными стоимостями на активы, а также неэффективными вложениями капитала, которые сдерживают потенциальный рост ВВП. История повторяется?
Тем временем долговая нагрузка на всемирные экономики в процентном отношении к ВВП находится на рекордно высоких уровнях. Раньше более высокая, чем предполагалось, инфляция служила для регуляторов инструментом (по крайней мере, косвенным) снижения реальной долговой нагрузки. Зампред Банка Англии Бен Бродбент в своем недавнем докладе на тему госдолга и инфляции высказал суждение, что с точки зрения более точного определения количественное смягчение следует рассматривать как календарный своп, в рамках какого обремененные процентами гособлигации с большим сроком обращения замещаются аналогичным, но более коротким инструментом.
Сокращение посредственнее дюрации уменьшает потенциал снижения реальной стоимости суверенных обязательств под давлением инфляции. Являясь не более чем меной активов, количественное смягчение не может быть источником инфляционного давления, хотя такой своп генерирует внутри финансовой системы ликвидность, какая, особенно проходя через руки первичных дилеров, направляется затем в спекулятивные финансовые активы.
Иными словами, продолжение программ количественного палатализации вело к росту котировок на рынке акций, не оказывая при этом влияния на инфляцию потребительских цен и зарплат. Как отмечает Бродбент, исторически рослый уровень инфляции зачастую представляет собой фискальное событие, когда открытое финансирование дефицита бюджета мочами центробанка (в том числе отражающее утрату регулятором свой независимости), приобретая слишком значительные масштабы, подрывает уверенность инвесторов. Как последствие, может произойти обвал на валютном рынке.
Эпизоды формальных дефолтов по гособязательствам зачастую совпадали с периодами стремительной инфляции, желая, по мнению Бродбента, взаимосвязь между долгом и инфляцией носит более сложный характер. Согласно приведенным в докладе этим, в британской экономике за период с 1700 г. не была выявлена корреляция ни между госдолгом и инфляцией, ни между доходностью долгих гособлигаций и уровнем госдолга. В то же время существует корреляция между короткими ставками (но не доходностью длинных облигаций) и ростом ВВП. Когда темпы роста рослые, происходит ужесточение денежно-кредитной политики, когда низкие – смягчение.
Изменение доходностей долгосрочных облигаций глобально взаимосвязано – новинки о мировой экономике влияют на доходности госбумаг сильнее, чем, например, новости, касающиеся только Великобритании. После финансового кризиса 2008–2009 гг. хвост госсектора резко выросла на фоне масштабного смягчения денежно-кредитной политики, однако инфляция осталась вблизи мишени (если не ниже).
Основные выводы Бродбента состоят в том, что фискальная позиция сама по себе не является надежным индикатором инфляции, и что преобладающие институциональные механизмы (и, в частности, целостность монетарного порядка) не менее важны. Другими словами, ключевое значение имеет уверенность инвесторов в том, что правительство способно выполнять свои обязательства без привлечения долгового финансирования и «печатания» новоиспеченных денег. Социальная и политическая нестабильность также может привести к росту инфляции и усложнить отношения между заимодавцами и должниками.
Налогоплательщики могут быть не готовы платить налоги, что усиливает давление на бюджетный дефицит. Бродбент помечает, что проблема заключается в непредвиденной инфляции. В Великобритании в 1970-е гг. цены росли на 13% в год, что является самым высоким показателем за любой 10-летний этап в истории, а совокупная доходность государственных облигаций составляла —35% (долг госсектора Великобритании в 1970-е гг. составлял 60% ВВП края, что является самым низким показателем с кануна Первой мировой войны, но тогда не было стабильного монетарного порядка или денежно-кредитной системы).
Бродбент утверждает, что важным показателем доверия к политике является то, что происходит с показателями ожидаемой инфляции. В связи с этим могут возникнуть основания для беспокойства. Вмененная инфляция, заложенная в гособлигации Великобритании (индекс UKGGBE10 на Bloomberg) с апреля растет, как и вмененная инфляция, заложенная в доходности казначейских облигаций США (индекс USGGBE10).
