Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал немощные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г. Также, мы негативно смотрим на перспективы 2020 г., учитывая новые прогнозы менеджмента. По итогам 4 кв. падение выручки было обусловлено снижением посредственнее цены реализации газа в дальнее зарубежье (-27,7% г./г. до 198,2 долл./тыс. куб. м), а также более низкой ценой реализации в края бывшего СССР (-14,2% г./г. до 152,6 долл./тыс. куб. м). При этом данное снижение цен было частично компенсировано ростом объемов торговель газа в этих направлениях (на 5,4% г./г. до 61,0 млрд куб. м и на 6,4% г./г. до 11,7 млрд куб. м, соответственно). Объем реализации газа на внутреннем базаре сократился на 5,0% г./г. 72,9 млрд куб. м, в результате чего общий объем продаж сохранился на уровне 4 кв. 2018 г. (145,6 млрд куб. м). Показатель EBITDA упал существеннее по сравнению с выручкой (на 53% г./г. против 16% г./г.), что было связано с ростом прочих операционных расходов на 21,6% г./г. (до 222,9 млрд руб.), а также затрат на оплату труда немало чем в 4 раза г./г. (до 178,9 млрд руб.) ввиду переоценки пенсионных обязательств. Более того, выросла и эффективная налоговая ставка до 29%, что в сумме повергло к падению чистой прибыли на 65% г./г.
Свободный денежный поток Газпрома по итогам 4 кв. 2019 г. ожидаемо оказался негативным (-182 млрд руб.) на фоне двукратного сокращения EBITDA, а также из-за увеличения капитальных затрат (+23,1% г./г. до 551 млрд руб.) при росте инвестиций в нефтяной бизнес и переработку. Однако негативный денежный поток был полностью перекрыт поступлением 186 млрд руб. от продажи казначейских акций. Дополнительно 61,3 млрд руб. Газпром получил от ассоциированных компаний. Это позволило выплатить проценты и дивиденды на всеобщую сумму 26,4 млрд руб., а также инвестировать 13,5 млрд руб. в совместные предприятия. В итоге с учетом отрицательного эффекта от изменения курса (-12,3 млрд руб.) денежные оружия Газпрома (включая краткосрочные депозиты) выросли на 18 млрд руб. до 1,37 трлн руб., а чистый долг практически не изменился. При этом долговая нагрузка вытянулась до 1,36х Чистый долг/EBITDA в результате значительного сокращения EBITDA в 2019 г.
На телеконференции, посвященной итогам 2019 г., менеджмент озвучил свои ожидания сравнительно будущих результатов деятельности компании. В частности, в 2020 г. Газпром ждет дальнейшее падение экспортных цен в дальнее зарубежье, какие могут сократиться до 133 долл./тыс. куб. м (с 211 долл./тыс. куб. м в 2019 г.). Помимо этого, компания ожидает падения объемов вывоза газа до 167 млрд куб. м (со 199 млрд куб. м в 2019 г.), в то время как продажи на внутреннем рынке могут снизиться на 5% г./г. (до 224 млрд куб. м). Таким манером, по нашим оценкам, Газпром может потерять до 20 млрд долл. экспортной выручки в дальнее зарубежье. Тем не немного, мы считаем такой прогноз консервативным, и показатели будут во многом зависеть от восстановления спроса и температур в зимний этап. С другой стороны, менеджмент подтвердил дополнительную оптимизацию операционных и капитальных вложений в сумме более чем на 440 млрд руб. В итоге оптимизации капитальных расходов инвестиционная программа компании в 2020 г. может сократиться более чем на 500 млрд руб. до степени в 1,3 трлн руб.
Но так или иначе, мы полагаем, что при реализации текущих прогнозов менеджмента даже с учетом сокращения капвложений независимый денежный поток компании останется отрицательным. При этом компания планирует сохранить текущую дивидендную политику, в т.ч. и рослый уровень дивидендов. Так, по итогам 2019 г. компания намерена выплатить 360 млрд руб. Мы считаем, что в 2020 г. существенно вытянется долговая нагрузка, которая при таком, на наш взгляд, достаточно негативном сценарии по итогам 2020 г. может достичь 3,5х Незапятнанный долг/EBITDA LTM (главным образом, из-за падения показателя EBITDA). Напомним, что согласно новой дивидендной политике, Газпром может зачислить решение о сокращении размера дивидендов при достижении Чистый долг/EBITDA уровня 2,5х. Очевидно, что текущие прогнозы менеджмента будут корректироваться после выхода вселенной из глобальной изоляции и восстановления спроса.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас итого лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. При этом, по нашему мнению, автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились мощнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы находим суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.
