Основные выводы: за два месяца, минувшие со старта распродаж, ОФЗ стали первым российским активом, вернувшимся к докризисным уровням во-многом благодаря новой мягкой ДКП ЦБ, какая спровоцировала как интерес со стороны локальных игроков, так и новый приток нерезидентов вопреки падающим нефтяным котировкам. Мы находим, что потенциал дальнейшего снижения 10-летнего выпуска до конца года может составить 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годичных. В этом случае потенциал ценового роста на дальнем отрезке кривой составит не менее 15-17%. Рубль может также получить положительную поддержку от долгового рынка. Интерес нерезидентов во-многом определяется уровнем реальной ставки, которая сейчас остается одной из самых рослых в мире (порядка 3%), что дает ЦБ дополнительный запас прочности.
Динамика ОФЗ до коронавируса
С начала 2020 г. на локальном долговом базаре наблюдалась стабильная восходящая динамика – следствие благоприятного внешнего фона, сохраняющихся ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ и беспрерывного притока денежных средств нерезидентов. Все это позволило доходности ОФЗ опуститься до исторического минимума. Так, 10-летний бенчмарк, выпуск ОФЗ-ПД 26228, снизился до YTM 5,93%. ОФЗ очутились в мировых лидерах роста среди облигаций в локальной валюте.
На подобных ценовых уровнях российский госсектор был лишь раз — весной 2013 г. Объем вложений иностранных игроков в российские гособлигации в январе-феврале увеличился на 315 млрд руб., таким манером доля нерезидентов на рынке возросла с 31,2% на начало года до 34,9%, нового исторического максимума (прежний рекорд был зафиксирован в апреле 2018 г. и составлял 34,5%, или 3 185 млрд руб).
Динамика ОФЗ с основы пандемии
Впрочем, после 20 февраля 2020 г. ситуация стала кардинально меняться. Стремительно разрастающаяся по всему вселенной пандемия и введение повсеместных сдерживающих мер крайне негативно отразились на «аппетите к риску». Активные распродажи затронули размашистый спектр глобальных активов, и ОФЗ не стали исключением.
Вследствие повышения рыночной волатильности и оттока средств нерезидентов рост доходности рублевых суверенных бумаг немного чем за месяц составил примерно 250 б.п., что обеспечило снижение цены в среднем на 25%, до минимальных значений с начала 2019 г.
Первые торговли ОФЗ иностранными игроками начали фиксироваться в конце февраля (-7,1 млрд руб.). Согласно данным НРД, в марте нетто-отток разошёлся, достигнув 161 млрд руб. В результате рыночная доля нерезидентов, которая находилась на минимуме в конце марта, снизилась до 30,8% (другими словами практически вернулась к показателю на начало года).
Значительные изменения претерпело не только положение, но и форма суверенной искривленный в связи с возросшей неуверенностью инвесторов относительно дальнейших действий ЦБ. Так, общий наклон на максимуме к 18 марта 2020 г. возрос на 58 б.п., а разница ставок вдоль кривой составила 150 б.п. При этом доходность долгосрочных бумаг достигла YTM 8,71%. Мы также помечаем, что на ближнем участке кривая стала гораздо «круче» — спред 2-5Y расширился с 20 б.п. в конце февраля до 51 б.п. в половине марта. В свою очередь разница ставок на среднем и дальнем отрезках практически не поменялась.
Быстрое восстановление и поддержка ЦБ
В то же пора распродажа не приняла «затяжной» характер. Скоординированные действия крупнейших мировых ЦБ, выражающиеся в масштабных стимулирующих мерах, поспособствовали остановке оттока капитала из рисковых активов. На сторонке ОФЗ также выступила ограниченная волатильность обменного курса рубля из-за бюджетного правила, так как при резком падении нефти Brent с $50/барр. до $19,33/барр. объем покупок вытянулся на 50%, c 14 млрд руб. до 21 млрд руб. в день. Таким образом к концу марта было отыграно почти две трети утрат, а рынок вернулся к досанкционному уровню двухлетней давности. Важным дальнейшим положительным моментом стала приостановка торговель рублевых облигаций нерезидентами — за первую декаду апреля, впервые с начала периода волатильности, был зафиксирован нетто-приток на иноземных счетах в НРД в размере 12 млрд руб. В сочетании с усилившейся «голубиной» риторикой ЦБ, в итоге 24 апреля увенчавшейся снижением ключевой ставки разом на 50 б.п. (до 5,5%), и официальным переходом к мягкой ДКП, это позволило ОФЗ практически полностью вернуться к максимальным значениям, наблюдавшимся до 20 февраля 2020 г.
С большенный вероятностью Минфину удастся выполнить свой план заимствования на 2020 г.
Улучшение рыночной конъюнктуры позволило Минфину вернуться на первичный базар – с конца февраля на протяжении пяти недель подряд аукционы не проводились. Общий план заимствований ведомства на 2020 г. оценивается в 2,3 трлн руб. С учетом погашений незапятнанный объем привлечения должен составить 1,7 трлн руб. По итогам 1К20 из анонсированных 600 млрд руб. было размещено ОФЗ на 501 млрд руб., то есть план был реализован на 83%. Статистика размещения демонстрирует, что, как изначально и предполагалось, наибольший объем продаж пришелся на бумаги среднесрочного сегмента. Они же пользовались максимальным спросом (соотношение bid/cover) в ходе торгов. Возобновление практики еженедельного первичного предложения гособлигаций совпало со 2К20. В апреле-июне ведомство за счет продажи ОФЗ опять рассчитывает привлечь 600 млрд руб. За три прошедших аукционных дня план уже реализован на 34,3%. По данным НРД, иностранные инвесторы в этот момент по-прежнему с наибольшим интересом смотрят на среднесрочный сегмент. Если оценивать итоги аукционов этого месяца, то объем участия нерезидентов в размещении серии ОФЗ-ПД 26229 две недели сряду составляет не менее 40%. В то же время 10-летний бенчмарк 26228 удалось реализовать лишь за счет российских участников.
Потенциал укрепления долгих ОФЗ до конца года превышает 15%
Мы ожидаем, что рост рынка ОФЗ в ближайшее время продолжится. Положительные перспективы прежде итого обусловлены недавним переходом ЦБ к стимулирующей монетарной политике. «Мягкая» риторика регулятора в ходе пресс-конференции по итогам апрельского заседания дает основания ожидать дальнейшего снижения ключевой ставки вплоть до 4,5% до крышки 2020 г.
В сочетании со стабильностью рубля, поддержку которому оказывает исполнение бюджетного правила, это спровоцирует повышение спроса со сторонки нерезидентов. В частности, с начала апреля, уже третью неделю подряд, фиксируется нетто-приток средств иностранцев на счетах НРД, какой на текущий момент составляет примерно 81 млрд руб.
В свою очередь и российские участники также, вероятнее итого, продолжат активно скупать ОФЗ на фоне сохраняющейся высокой ликвидности банковского сектора, постепенного перетекания денежных оружий из КОБР, после того как инструмент перестали продавать ниже номинальной стоимости (текущий объем вложений в КОБР составляет распорядка 1,5 трлн руб.), а также сокращения возможностей для качественного корпоративного кредитования по мере проявления кризисных воздействий на реальный сектор экономики. Мы проанализировали разницу между доходностью 10-летних ОФЗ и ключевой ставкой за последнее время. Посредственная премия с начала 2019 г. составляла примерно 20 б.п. (на текущий момент — 50 б.п.). Таким образом, при условии сохранения стабильного информационного полы, до конца года доходность 10-летнего выпуска может опуститься еще на 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годовых. В этом случае потенциал ценового роста на далеком отрезке кривой составит не менее 15-17%.
Если учесть отставание рубля от динамики ОФЗ из-за стоимости нефти, то потенциал укрепления национальной валюты с льющихся уровней составляет как минимум 10%, до 64 руб. за доллар. Вместе с тем, как только потенциал в реальной ставке будет исчерпан (по нашим оценкам, сейчас составляет 3%) рублевка вновь может перейти к снижению. Это случится, если ключевая ставка ЦБ опустится ниже 3% при условии сохранения льющегося уровня инфляции.
