Сообразно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета льющихся операций в июле составило 7,5 млрд долл., что очутилось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение рослых цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо льющегося счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем ввоза остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или случилось сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на вывоз хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением работающих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению вывоза).
Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета льющихся операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего достанет лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. любой месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, так, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что «в течение немало длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут реализованы в полном объёме».
Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рублевки выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, какой, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, сообразно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за тяни 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили оружия, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение длинна перед нерезидентами).
Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за какой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, отдельный экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более немощного курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), иные экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу.
Уместно говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего длинна на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в гипотезе что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по льющемуся счету будет получено около 34 млрд долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают приметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в посредственном) — в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким манером, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).
