Мы ожидаем роста доходности российских евробондов вдогонку за ростом доходностей UST. Мы считаем, что ФРС в следующем году оставит ставку без изменений, поэтому ожидания смягчения монетарной политики будут сходить на нет. Это в сочетании с восстановлением инфляции повергнет к росту доходности гособлигаций США. Российские евробонды показали лучший результат среди бумаг ЕМ в 2019 г. и сейчас выглядят дорогостояще относительно аналогов. По нашему мнению, доходности российских бумаг могут вырасти в следующем году вслед за ростом доходностей UST.
Россия едва-едва ли будет в лидерах по привлекательности среди ЕМ в 2020 г. Большинство развивающихся экономик улучшат свои характеристики в 2020 г. по сравнению с 2019 г. Экономика же РФ покажет сравнительно низенькие темпы роста. Долларовые и рублевые долговые бумаги РФ выглядят достаточно дорогими после ралли в 2019 г. Однако рублевка останется вполне привлекательным для кэрри-трейда на фоне других валют ЕМ.
Ждем ключевую ставку на уровне 5,75% в крышке 2020 г. ЦБ РФ в течение 2019 г. многократно снижал ключевую ставку. Рассчитывать на то, что и дальше он будет так же быстро смягчать денежную политику, не доводится: в последнее время комментарии представителей ЦБ стали более жесткими, регулятор пока не планирует пересматривать оценку нейтрального степени ключевой ставки, который составляет сейчас 6–7%. Соответственно, мы ждем, что достаточно скоро, до конца первого квартала 2020 г., ЦБ снизит ставку до 6%, но после этого надолго возьмет паузу. Лишь к крышке следующего года, на фоне снижения инфляционных рисков, связанных с расходованием средств ФНБ, ЦБ может немного снизить ориентир для нейтрального степени ключевой ставки, что позволит ЦБ снизить ставку еще раз в конце года до 5,75%.
В 2020 г. на кривой ОФЗ мы отдаем предпочтение среднесрочным бумагам, альтернатива ОФЗ – корпоративные и муниципальные облигации. Нормализация конфигурации кривой рублевых госбумаг на фоне снижения ключевой ставки и достижения ею нейтрального диапазона продолжится в следующем году: наш прогноз по спреду двух- и 15-летних ОФЗ составляет 100 б.п. Мы ожидаем снижения доходностей куцых ОФЗ ближе к 5% годовых, среднесрочных – в район 5,5% годовых, длинных – к 6,1% годовых. С точки зрения совокупного дохода и соотношения риск/доходность мы отдаем предпочтение среднесрочным бумагам. После ралли в качестве альтернативы ОФЗ рекомендуем муниципальные и корпоративные облигации, спреды каких к ОФЗ должны начать сужаться.
