Вчера X5 Retail Group (BB+/Ba1/BB+) опубликовала итоги продаж за 2 кв. 2020 г. Чистая розничная выручка компании выросла на 13,2% г./г., при этом основным драйвером стали торговли магазинов у дома «Пятёрочка», увеличившиеся на 16,1% г./г. благодаря улучшению сопоставимых продаж (+6,0%) и расширению торговой площади (+12,2%). Выручка супермаркетов «Перекрёсток» возросла на 12,6% г./г. за счет роста торговой площади на 19,4% г./г., но сопоставимые продажи формата снизились на 2,4%. Выручка гипермаркетов «Карусель» снизилась на 34,3% г./г. из-за падения сопоставимых торговель на 8,4% и торговой площади на 32,1% г./г. Последнее было вызвано продолжающейся программой трансформации формата, в рамках какой 8 гипермаркетов были переданы под управление «Перекрёстка», и 3 магазина были закрыты.
Негативная динамика сопоставимых продаж супермаркетов и гипермаркетов была во многом связана с тем, что большинство лавок данных форматов расположены в торговых центрах, часть из которых была временно закрыта, а оставшиеся столкнулись со порядочным оттоком покупателей из-за распространения коронавируса.
В то же время ограничения на работу предприятий HoReCa (компания привела эти, что всего около 30% кафе и ресторанов в России предоставляли услуги по доставке во время ограничений) позитивно сказались на торговлях продовольственных магазинов в целом, что отразилось в увеличении доли трат на продукты в потребительских расходах и повышении спроса на немало премиальные товары.
Еще одним следствием распространения коронавируса стал рост спроса на онлайн-продажи товаров повседневного спроса. Для удовлетворения возросшего спроса X5 оперативно расширила логистические возможности онлайн-гипермаркета Perekrestok.ru, ускорила развитие экспресс-доставки из лавок «Пятёрочка» и запустила экспресс-доставку из «Перекрёстков». В результате компании удалось нарастить онлайн-продажи во 2 кв. 2020 г. более чем в 4 раза г./г. до 5,1 млрд руб. и взять первое место в России по обороту онлайн-торговли продуктами питания.
X5 ожидает, что рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2020 г. будет рослее уровня 2 кв. 2019 г., который, в свою очередь, составил 8,3% и был самым высоким показателем со 2 кв. 2017 г. Среди основных вин высокий уровень продаж, и, соответственно, положительный эффект операционного рычага, рост операционной эффективности и повышение рентабельности по EBITDA онлайн-операций (в мае, когда онлайн-продажи достигли пика, онлайн-платформы X5 вышли на позитивную EBITDA). Также компания указывает, что, начиная со второй половины июня, когда ограничительные меры начали сниматься, рост торговель магазинов у дома и супермаркетов начал ускоряться. Данная тенденция продолжилась и в июле.
Мы считаем, что по ряду причин было бы чересчур оптимистично экстраполировать хорошие результаты 2 кв. 2020 г. и позитивный тренд, наблюдаемый в первой половине июля, на 2П 2020 г. и дальше. Во-первых, мы ждем, что в обозримом будущем предприятия HoReCa будут восстанавливать утраченные позиции в тратах россиян в основном за счет снижения части их трат в продуктовых магазинах. В то же время мы прогнозируем снижени реальных располагаемых доходов потребителей в текущем году, что окажет добавочное давление на продажи ритейлеров. Что касается рентабельности по EBITDA, мы считаем, что она вернется к более «нормальным» показателям в районе 7% уже во 2П 2020 г. из-за исчерпания эффекта позитивного операционного рычага и изменения поведения покупателей, которые, вероятно, станут более экономными и увеличат долю покупок, совершаемых по промо-акциям. При этом, в случае X5 благодаря лидирующему позе компании на рынке, ее операционной эффективности и сильной позиции на быстро растущем рынке онлайн-торговли продуктами питания, воздействие описанных выше негативных факторов будет меньше, чем на большинство ее конкурентов, что, возможно, приведет к появлению дополнительных возможностей роста для X5.
Сообразно нашим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA компании, рассчитанный в соответствии с IAS 17, на конец 2020 г. составит 1,6х (по сравнению с 1,7х на крышка 2019 г.) и останется на этом уровне до 2022 г., после чего продолжит снижение. В то же время, с учетом целевого показателя долговой нагрузки в 1,8х Незапятнанный долг/EBITDA, учитываемого при определении размера дивидендов, мы не исключаем, что дивидендные выплаты компании могут оказаться немало высокими, чем наши текущие ожидания, предполагающие выплату 90% чистой прибыли в виде дивидендов. Соответственно, показатель Незапятнанный долг/EBITDA компании может быть немного выше, чем наши текущие прогнозы.
Облигации эмитента имеют низенькую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, самый длинный выпуск Х5 1Р-3 котируется с YTP 6,8% @ март 2023 г., что отвечает очень широкому спреду 223 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, близкие по дюрации выпуски Магнита имеют спреды 120-130 к ОФЗ, какие остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продуктовыми товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не вводили запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны далекого зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,2 п.п. (до YTM 8,4%), но, по нашему суждению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).
