Большинство инвесторов недолюбливают Газпром в течение немало лет, если не десятилетий, из-за большого количества недостатков, присущих его инвестиционному профилю, один из которых связан с его дивидендной политикой. Компания пока виртуозно избегает выплат 50% от незапятнанной прибыли по МСФО, но мы считаем, что это не может продолжаться бесконечно. У Газпрома есть все возможности сжать свои гигантские капвложения с 2020, запустив большую доля своих капиталоемких проектов в 2019 году. Снижение капзатрат в 2020 и рост OCF будут содействовать увеличению FCF и превратят Газпром в привлекательный источник денежных оружий для правительства. Мы повышаем нашу целевую цену до $6.4 с $5.5, храня рекомендацию ПОКУПАТЬ, после повышения макроэкономических прогнозов (Brent $63/барр. в 2018П, $65/барр. в долгосрочной перспективе) и обновляем нашу модель с учетом недавно опубликованных финансовых итогов за 2017 и новых прогнозных ожиданий менеджмента.
Дивидендная история на подходе – все факторы сойдутся в 2020
Капитальные затраты Газпрома достигнут пика в 2018-19, что связано с его крупнейшими проектами. Консолидированные затраты компании составят $28-30 млрд в эти два года против $24 млрд в 2017. Мы ожидаем, что после этого аппетит Газпрома к капзатратам начнет снижаться – с 2020 года, когда капитальные затраты, связанные с газовыми проектами, упадут ниже 1 трлн руб. За счет снижения капзатрат и роста операционного денежного потока FCF Газпрома вытянется до $12.7 млрд в 2020, $16.5 млрд в 2021 году и $19.3 млрд в 2022 году. Даже принимая во внимание будет значительный объем долга, который предстоит погасить в этот этап, у Газпрома будет достаточно ресурсов, чтобы обеспечить выплату дивидендов. Если применить наш прогнозный коэффициент выплат 35% по МСФО к барыши за 2019 год, Газпром предложит дивидендную доходность 9% в 2020 году и 14% – в 2021 году на поле повышения коэффициента до 50% по МСФО.
Капзатраты после 2019 – даже после «идеального шторма» у Газпрома все же останутся независимые денежные средства
Дополнительные капзатраты после 2019 рассматриваются многими как угроза для дивидендного профиля Газпрома. Наш стресс-тест «идеальный шторм» предполагает, что Газпром реализует пять суперкрупных проектов после 2019 года с всеобщим бюджетом в $50 млрд, несет все связанные с ними затраты и финансирует все эти проекты одновременно. Это очень пессимистичные допущения, поскольку Газпром скорее итого привлечет партнеров, чтобы разделить с ними капзатраты и риски, в то пора как некоторые из проектов являются взаимоисключающими. Стресс-тест показывает, что Газпром останется в «денежках», без необходимости привлекать дополнительный долг, хотя ресурсы, доступные для выплаты дивидендов, гораздо сократятся.
Европейский газовый рынок – в нужном месте в необходимое время
В настоящее время европейский газовый рынок идеально подходит для Газпрома, какой продолжает извлекать преимущества из роста потребления газа и снижения добычи природного газа в самой Европе – в основном, за счет Нидерландов. Аномально морозная зима и весна 2018 года полностью истощили резервы газа в европейских подземных хранилищах; следовательно, спрос на российский газ остается стабильным, так как Европа сейчас торопится пополнить свои резервы до следующего отопительного сезона. Кроме того, газ активно отыгрывает свои позиции в качестве ресурса для производства электроэнергии в Европе, что также поддерживает спрос. В этой связи у Газпрома есть все шансы, чтобы побить прошлогодний рекорд по объемам вывоза. Американский СПГ может быть угрозой в долгосрочной перспективе, но на этот момент производители США предпочитают рынки Латинской Америки и АТР из-за их немало высокой рентабельности.
Риски
Цена на нефть является ключевым риском: наш прогноз по стоимости Brent на 2018 год выглядит довольно консервативным на уровне $63/барр., учитывая, что спот придерживается вблизи $75/барр. Налоговый риск, связанный с изменением фискальной политики, является еще одной угрозой для дивидендного профиля, какой мы считаем ключевым фактором привлекательности Газпрома. Если правительство разрешит «доить» Газпром через более высокие налоги (НДПИ на газ и газовый конденсат, экспортная пошлина, налог на собственность), а не дивиденды, это плохо отразится на дивидендном профиле, и наша позиция очутится чрезмерно оптимистичной. Кроме того, другие проекты, спрашивающие вложений, о которых пока не заявляется публично, могут повлиять на капзатраты Газпрома и, следственно, на FCF после 2020 года.
